9月18日，国家金融与发展实验室发布《去杠杠政策转向了吗——中国去杠杠进程二季度报告》(下称“报告”)。

报告显示，实体经济部门杠杆率略有上升。2018年二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，上升了0.6个百分点，基本保持稳定。

分部门来看，居民部门杠杆率仍在上升，半年累计上升了2.0个百分点，相比去年上半年杠杆率上升2.8个百分点，增速有所趋缓。非金融企业和政府部门杠杆率都在下降，非金融企业由157.0%下降到156.4%，政府部门由36.2%下降到35.3%，二者共下降了1.4个百分点。

金融杠杆率已回落至2014年水平。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为64.3%，负债方则是由62.9%下降为61.6%。

国企、民企杠杆分化

报告指出，国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象，从企业资产负债率来看，国企在去杠杆而民企在加杠杆。

民企资产负债率上升，主因在于资产缩水严重，资产和负债同时收缩，导致被动加杠杆。相反，国企资产和负债都在上升。考虑到总负债与营业收入的比值，国企的状况尚未好转，仅从偿付能力来看，国企的债务风险依然较重。

报告认为，这一轮的国有企业去杠杆与收入端或资产端的改善有较大关系。

近两年在去产能和环保风暴的影响下，由强制限产引发的供给收缩使得上中游行业利润保持了可观的增速，并与工业生产者出厂价格指数增速的变化保持着较强的同步性。国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观。

在国有企业轻微去杠杆的同时，年初以来私营工业企业的资产负债率却出现了较大幅度的抬升。这一波私营企业的加杠杆并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在融资环境恶化和国有企业挤出效应共同作用下的被动加杠杆行为。

要破解这种困境，迫切需要从效率改进入手，进一步优化企业的债务资金配置，果断打破刚性兑付，加快“僵尸企业”出清，把其占用的信贷资源释放出来，促使债务性资金更多配置到新兴产业部门、高效率企业特别是民营企业。在提高债务资金使用效率的基础上，修复企业部门的资产负债表，降低企业部门的负债率。

政府杠杆适度可提高

政府总杠杆率从36.2%下降到35.3%，总共下降了0.8个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3个百分点;地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降到19.4%，下降了0.5个百分点。

报告认为，随着下半年置换债收官以及专项债发行节奏的加快，地方政府杠杆率可能会出现小幅上升。

2017年到现在，更为显著的变化是地方政府隐性杠杆水平下降。

首先，以融资平台和PPP为代表的政府隐性债务余额增速出现了显著下滑。第二，主要以政府资金为支撑的基建增速大幅下滑。第三，地方政府隐性债务资金主要来源的影子银行规模出现大幅下降。金融监管的加强，基本控制住了金融机构对地方政府隐性担保的各类融资项目的支持。应对地方政府隐性债务扩张是政府部门去杠杆的重心所在。

报告称，在“堵后门”的同时，也要适当多放开些“前门”，即在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

因此，报告指出，鉴于居民杠杆率的攀升已经到了一个限度，“独木难支”，政府杠杆率的适度提高是有必要的。基于两点考虑：一是我国政府部门拥有大量资产，可以作为政府债务的抵押。适度提高政府杠杆率是风险可控的。二是在结构性去杠杆的大背景下，指望持续推进企业部门去杠杆，就需要其它部门杠杆率有所支撑。

政策微调应避免回归旧有模式

今年二季度特别是7月份以来，去杠杆引发的市场紧张情绪，叠加中美贸易战带来的不确定性，加大了经济下行压力。

在此背景下，宏观政策进行适度微调，放松了货币政策和金融监管政策，辅之以更加积极的财政政策，要求确保对地方政府融资平台的合理融资需求和在建基建项目的资金支持，加大对小微企业的信贷投放，并支持发展消费信贷。

报告认为，在政策微调中还应注意以下几点：第一，避免回归旧有的保增长与加杠杆模式。第二，以效率改进获得去杠杆的持久动力。第三，稳增长需向促改革和防风险“妥协”。

有种说法，即以宽松的货币环境实现完美去杠杆，报告认为，这实际上是一种“误读”。没有市场出清，就难以出现之后的经济复苏和杠杆率下降。当前去杠杆需要总体上偏紧一点的货币环境而不是相反。