国务院常务会议在政策调控措辞上发生了一些细微变化。这些措辞的细微变化意味着，在前期紧锣密鼓的紧缩政策之后，宏观调控效果已经显现，需要避免政策累积效应的显现了，因此当前政策已经进入微调期。既然如此，相应具体政策也会作适当调整，尽管政策尤其是货币政策还保持紧缩力度，但各项政策的使用频率已经不高，使用空间已经不大。

　　首先，当前剩余加息空间最多两次，加息不会再像前期那样频繁。预计6月份加息一次，但6月份之后如果再加息一次可能会成为压到中国经济的最后一根稻草。目前来看，5月份和6月份尤其是6月份以后，受到货币信贷增速萎缩，GDP增速下行等因素的制约，CPI同比已经很难再创新高，即使6月份受到翘尾因素的影响有可能会再次攀升到5%以上。我们预计5月份不会加息，而6月份由于央行担心通胀失控有可能会加息一次。毕竟从4.5%左右的中国中长期投资回报率、7%的一般贷款加权利率以及60%的资产负债率来看，如果投资回报率不再攀升，当前央行还有30个基点的加息空间，而如果加息两次以上，投资者的盈利预期就会逆转，经济和股市就会大幅向下调整。

　　其次，准备金率最多还有两次的普调空间。如果央行将准备金率提高到22%以上，流动性紧张将不再是部分企业所面临的局部性现象，而成为全局性现象。从过去经验来看，中国流动性状况的逆转从来不是央行通过公开市场操作、准备金率等工具来实现的，因为央行从来不会把新增外汇占款渠道投放的流动性以及到期央票全部对冲，而是让流动性适度增加以满足经济正常发展的需要。例如：2010年4月份到7月份期间的流动性紧张局面，主要是由于欧债危机引发的大量热钱撤出以及房地产销量下滑引发的投资意愿减弱进而致使货币信用派生能力下降造成的。

　　不过，当前情况已经有所不同，因为当前的准备金率已经提高到历史最高位，这已经限制了货币乘数的提升空间。我们按照当前20%的法定准备金率以及2%的现金漏损率来计算，理论上最大的货币乘数为4.55；如果准备金率再提高两次，理论上的最大货币乘数将降到4.35；而如果准备金率提高到22%，那么理论上的最大货币乘数将降到4.16。我们知道，2009年流动性之所以比较宽松主要是由于货币乘数大幅攀升带来的，2008年12月的时候，货币乘数为3.68，但2009年8月攀升到4.66的高位；再之前的2006年至2007年流动性比较充裕的期间，货币乘数也基本上维持在4.5至5区间的高位，2006年4月至10月期间，货币乘数甚至达到5以上。

　　当前阶段，受到法定准备金率不断提升的影响，理论上的货币乘数已经很难超过4.5，如果再进一步提升无疑会极大地遏制货币信用派生能力，流动性自然会逐渐枯竭。假定今年新增基础货币2万亿元达到20.53万亿元以及2010年12月末的72.5万亿元的M2余额，即便按照准备金率提到22%所对应的货币乘数理论最大值4.16，2011年全年新增M2为12.8万亿元，考虑到由于贷款余额占M2余额的比重一直维持在65%左右，这意味着2011年新增贷款肯定不会超过8.3万亿元。而实际货币乘数肯定要比理论货币乘数低，因此如果按照当前3.78的实际货币乘数来计算，新增贷款预计已经很难超过6万亿元，加之今年下半年美联储加息预期增强，美元持续反弹，资金回流发达经济体，流动性紧张局面可能会演变成全局性的现象。

　　第三，公开市场操作力度会加大，但旨在平滑公开市场到期所释放的流动性，并不会扭转流动性宽裕的局面，不能被看作是紧缩加码的信号。4月，央票和正回购合计到期量达到9110亿元，不过，截至4月14日，本月已通过公开市场操作回笼5040亿元。由于央票发行利率的提升，央票发行量还将提升，预计本月剩余的两周完全可以通过公开市场操作方式实现该部分资金的完全对冲。考虑到5月和6月，央票和正回购到期量明显缩小到4760亿元和5180亿元，央行公开市场操作回笼流动性的压力会锐减。

　　需特别说明的是，很多投资者认为公开市场到期量较大加之物价创新高，央行会在4月再次上调准备金率。不过，我们认为，再次上调准备金率应会等到5月份。之前的2月份，受到贸易逆差的影响，新增外汇占款由1月的5106亿元大幅下降到2145亿元，考虑到3月两次差别准备金率释放的3500亿元的流动性，所以央行在3月18日宣布再次上调准备金率。而到了4月，由于没有差别准备金率到期的影响，加之新增外汇占款受到贸易顺差大幅缩窄的影响预计不会超过3000亿元。公开市场操作和准备金率作为数量型工具是各司其职的，央行不会因为公开市场操作到期量较大，而启用准备金率工具。通过央票发行和正回购可以将到期的9110亿资金对冲掉，再次动用准备金率意义不大。