1月14日，庞大汽贸集团股份有限公司(以下简称“庞大集团”)A股IPO计划终获通过。庞大集团上市前夜，已经披露的招股说明书申报稿显示，庞大集团的资产负债率(即总负债占总资产的比率)将近90%，惊起外界一片唏嘘。

　　1月18日下午，记者多次电话后，终于联系上处于“财务风险论”漩涡的庞大集团当家人庞庆华。对于外界质疑，庞庆华显然有话要说。

　　“庞大能登陆A股是资本市场对庞大模式的认可，其核心是‘人无我有’的模式，比如庞大的‘冀东模式’、斯巴鲁模式等等。”庞庆华解释称，庞大的负债主要是用于买车、建店的流动资金。

　　招股说明书显示，截至 2010年上半年末及2009年末，庞大资产负债率分别高达89.98%及 84.03%(母公司口径)。最为重要的是，庞大过度依赖银行贷款：2010年6月30日和2009年年末，公司银行借款余额分别高达84.78亿元和46.83亿元。截至去年中期和2009年年末，公司的计息负债总计分别高达84.78亿元和46.83亿元。

　　庞大集团把资产负债率高于可比公司平均水平的原因，归结为：固定资产占比较低、资产周转较快、负债率高的行业特点和经销商预付账款和存货资金占用较多。仅通过债务方式融资，一定程度上拉高了庞大负债率。

　　上市前后两重天

　　“我们的负债率高是发展快，发展好的表现。庞大是2008年5月4日向证监会申报的，此后便不能扩股，只能依赖于银行贷款。”庞庆华并不认为，高负债对庞大未来发展有致命影响，“首次公开发行A股成功之后，将会优化资本结构，降低资产负债率。”

　　“除非整车厂垮了，否则我们是没有风险的。当然如果我的负债率不到30%，也就不用上市融资了。”庞庆华最后强调称。

　　记者调查发现，汽车流通领域基本上所有的经销商都是负债经营，他们必须将资本用到极致。比如建一个比较密集的宝马4S店，仅库存融资一项就需要上亿的资金。就此，中国汽车流通协会副秘书长罗磊提醒，“衡量一个汽车经销商资金是否健康运转的重要标准之一是融资成本高低，如果融资成本高于企业利润就比较危险。”2008年末倒下的山东华达，就是由于融资成本过高导致负债而破产。

　　记者通过测算，经销商集团资产负债率在60%以上的很普遍。譬如与民生银行有合作的20亿到50亿资产规模的汽车经销商集团，资产负债率一般在60%-70%，负债率在40%-50%的企业基本上都有国资背景。

　　一位国有银行汽车金融部负责人告诉记者，“负债率高低要看这个公司的发展策略，是激进的策略还是稳健发展的策略，庞大目前处于快速扩张期而且体量很大，资产负债率高可以理解。”

　　实际上除了偿债风险之外、整个汽车流通领域还面临着营业收入季节性波动、存货积压或减值、消费信贷担保发生坏账等等风险。政策风险同样也值得关注，比如最近北京的治堵政策让国内外众多汽车公司及相关链条的上市公司的股价一度下挫。

　　因此融资扩充现金流，已经成为许多经销商应付眼下和面对未来两条线竞争的共识——上市拿钱，一边还债一边扩张。有的甚至已经尝到甜头。

　　刚刚在纽交所上市的联拓集团，上市之前资产负债率为60%，上市之后负债率已经大幅下降。而已经在香港上市的大连中升，在2010年6月30日收购百得利50%股份之前，资产负债率已经降至28.34%。

　　庞大也有自己的短板

　　庞大集团目前有轿车、卡车、微型面包车、工程机械级农用车等业务，“大而全”是庞大集团最为显著的特征。庞大近三年销量分别为18.8万辆、22.2万辆和35.8万辆，汽车销量年复合增长率为38%，营业收入年复合增长率为33.6%。

　　在招股说明书中，庞大将自己的优势总结为，网络和品牌覆盖率，凸显规模效益的经营模式。截至2010年6月30日，庞大共拥有999家分、子公司及子公司的分支机构，于中国21个省市、自治区及蒙古国拥有685家经销网点，主要集中于华北地区，其中包括汽车专卖店501家、汽车市场176家及专业汽车市场8家。目前庞大实行“统购分销”的管理模式，集中谈判使公司在采购汽车和相关零配件时具有更强的议价能力。

　　有业内人士告诉记者，庞大近年来得以快速扩张，主要依赖于卡车、物流、金融公司的良好收益，而轿车相对来说还是“短板”。不仅如此，管理上如何支撑如此庞大的体系、单店盈利能力不强、对于汽车销售收入的依赖，向汽车后市场转型等等问题也随之而来。

　　值得注意的是，与庞大的发展模式形成对比的是，后起经销商集团精益化的管理模式，比如在庞大之前在港股上市的大连中升和湖北正通最为典型。作为日系品牌国内最早一批经销商，大连中升定位于日系中高端，强调有节制的扩张以及单店盈利能力，在上市不久选择与定位于德系高端的百得利集团合作，从而实现强强联合。

　　融资过后就是洗牌开始

　　由于土地问题导致的资产价值不明晰和销售模式落后等问题，汽车经销商的上市历程普遍比较艰难。早在2004年庞大汽贸就开始酝酿上市，2008年5月正式向证监会递交上市申请材料。

　　以前内地资本市场对汽车流通企业并不重视，认为他们是分散的、实力比较弱的企业，但是2009年资本市场开始看好中国汽车市场的高成长性，以及生产流通企业的高回报，特别是对于流通企业渠道更加看重。

　　目前国内至少有二三十家经销商集团都有明确的上市计划，以这样的行业体量来说，在未来的3年时间，这个行业会出现一批上市公司，扩张与洗牌必然加剧。去年12月22日大连中升以总金额2.6亿元，收购目标公司新荣企业55%的股权。交易完成后,中升下辖4S经销店总数达98家。至此，大连中升在不到一年的时间，已由上市前的40多家经销商扩展到将近100家。

　　中升相关人士介绍，此交易是为实现集团在辽宁、陕西等地区4S经销店的发展策略，并认为交易完成后，将在现有内地市场布局的基础上，拓展在东北和西北地区的市场占有率。

　　摩根士丹利给予该股增持评级：该交易市盈率界乎3.2倍至3.9倍，相等于该公司明年盈利预测1.2亿元至1.5亿元，每间经销店费用达3100万元，与过往开新店的平均支出相符。收购对未来两至三年的新车销售增长有利，管理层预计，明年新车销售增长达1.7万辆，去年为1万辆。

　　庞大集团上市后，设计的整体发展战略是：以长江以北区域为重点，以国产轿车、卡车、微型车及进口汽车(斯巴鲁)四大板块为核心，未来两三年经销区域从华北地区向东北、西北区域，以及河南、山东等省份扩张。另外庞大还要联合富士重工，以斯巴鲁品牌作为国际化经营的突破口，进一步探索斯巴鲁在亚洲地区的适销市场。

　　在轿车业务上，会以新建和收购方式继续扩大专卖店建设，尤其加大对高端品牌和自主品牌的投入。条件成熟的情况下，庞大还会启动以4S店集约销售为基础的汽车园区计划。

　　“由于土地的问题，特别是房地产的费用特别高，汽车工业园区将来是汽车流通板块的亮点，这是由中国特殊的市场环境和资源环境决定的。”罗磊认为汽车贸易园区可以用比较小的资金，实现企业的快速扩张。

　　业内普遍认为，庞大上市之后，汽车流通领域的洗牌将进一步加剧。在竞争压力和资源整合的双向作用力下，集团化背景下的经销商盈利模式会成为主流。