国际货币基金组织（IMF）在9月21日发布的《全球金融稳定报告》中警告称，中国的地方政府债务将面临大幅减记，加上其他形式的信贷激增，导致中国的毛债务总额已达到“异常高的水平”。与此同时，中国的房地产市场又增加了另一层风险。考虑到中国政府需要插手干预的程度，中国的公共债务指标很可能将显著恶化，并缩小政府未来进行财政刺激的余地。

　　报告指出，中国在2008年后的信贷繁荣遗留下了一系列债务问题，尤其是地方政府债务。2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了全球最高速的信贷扩张。诸多此类投资项目被认为缺乏长期的商业可行性，导致潜在债务的偿还面临不确定性。因此，IMF分析师预测地方政府债务账面价值将被大幅减记。2010年末，地方政府实际债务和或有债务占GDP的比重高达27%。

　　近期的紧缩政策使得整体贷款增速有所放缓，但是其他形式的信贷却已激增。由于紧缩政策很大程度上依赖信贷限制，因此导致了最终效果的不对称性：更受偏好的借款人（如拥有良好信用记录或优先行业的贷款人）继续能以很低的利率获得贷款，但其他企业则被市场排挤在外。另外，银行贷款供应趋紧推动了其他替代信贷形式的快速发展。这包括：银行承兑汇票和信托贷款，如今已受到更加严格的监管；企业间贷款和来自小型信贷公司的贷款；来自香港和离岸债券市场的资金。

　　这些因素导致中国的毛债务总额已达到“异常高的水平”。根据政府“社会融资总量”（TSF）的相关数据，截至今年6月底，中国国内贷款余额总量占GDP的比重已高达137%。这使得中国的信贷水平已远远高于收入水平相似的其他国家，尽管私人部门负债情况依然温和。

　　而中国房地产市场的长期繁荣又增加了另一层风险。IMF指出，官方数据显示，自2006年底以来，中国房价上升了60%。据私营部门估算，一些地区的房价上升幅度甚至更高。与此同时，由于投资者格外关注楼价的预期涨幅，很多新建住房单元仍被空置。在此情况下，中国政府目前旨在让楼市降温的措施可能会导致房价回调的幅度大于预期，并削弱抵押品价值。楼市走弱也可能会对地方政府构成压力，因为地方政府很大程度上依靠出售土地获得财政收入。

　　在此背景下，金融市场近期的担忧不断加剧。尽管投资者对中国经济前景总体看好，但很多人担心，当前的紧缩政策可能会加剧房地产和信贷的脆弱性。反映类似担忧的一个迹象就是近期银行股的暴跌：大型上市银行的估值中位数从2010年末的市净率2.8倍，已下跌到1.6倍。同时，很多房地产开发商在境外美元债券市场的融资成本也已经上升到高达16%。

　　IMF认为，除了这些行业面临困境，股市下跌也反映出，在一系列欺诈和误报的消息后，投资者总体而言对公司治理普遍感到担忧。最后，一些投资者已通过购买主权信用违约掉期或人民币看跌期权，来寻求对宏观经济和金融相关等更广泛风险的保护。

　　不过，IMF也指出，尽管多数分析师相信管控成本较高，但是他们仍然认为中国信贷扩张的副作用是可控的。市场信心的关键来源之一就是中国稳健的财政状况（包括：公共部门资产、中央政府债务较低）。

　　但IMF警告称，即便存在这些缓冲因素，仍不能排除显著的不确定性，尤其是有关损失最终将如何在银行的私人投资者、地方政府以及中央政府之间分配的问题。考虑到中国政府需要插手干预的程度，后果很可能是中国的公共债务指标将显著恶化，并缩小政府未来进行财政刺激的余地。