回顾：销量火爆，年报靓丽

      2009年车市的火爆，使得汽车类上市公司都报出了一份靓丽的年报。我们统计了44家汽车公司(包括16家整车公司和26家零部件公司)，情况如下：

      业绩大幅提高。2009年44家公司实现净利润合计212.5亿元，同比增长174%。主要缘于：销量的增长使得营业收入大幅增长，2009年营业收入合计4482.8亿元，同比增长29.7%；钢价等原材料价格的下跌以及车价的坚挺使得毛利率提高，算术平均值为18.3%，同比提高2.3个百分点；投资收益增加(由于很多公司与外资的合营公司都按权益法计入投资收益)，2009年44家公司对联营公司的投资收益合计116.5亿元，同比增长 101.7%。

      现金流改善，ROE提升。销量增长以及回款及时使得公司现金流有较大改善，44家公司经营现金流合计为528亿元，同比增长168%；得益于净利润增长以及周转率提高，44家公司ROE(算术平均)为10.2%，同比提升1.3个百分点。

      轿车类公司表现好于商用车公司。受益于汽车下乡以及购置税优惠政策，轿车类公司增长好于商用车，如长安汽车、江淮汽车依靠经济型轿车、微客的良好表现，2009年净利润分别同比增长43倍、4.9倍。而商用车中客车类公司，除宇通客车表现稳定外，金龙汽车、中通客车净利润则分别下降23%、24%。

      前瞻：前高后低，进入平稳增长期

      受新车扎堆上市、车价优惠且提车较快、一季度末经销商多提车冲刺销售奖等因素影响，今年3月份我国实现汽车销量173.5万辆，同比增长56.4%，创出历史新高，略超我们预期。今年一季度已完成汽车销量461万辆，同比增长71.8%。从今年一季度的销售结构来看，半挂牵引车、SUV、MPV、货车底盘增速位于前列，分别同比增长530%、162%、120%、78%。

      一季报增长良好。从上市公司已披露的一季报来看(截至4月28日，共37家公司)，今年一季度共实现净利润56亿元，同比增长474%。其中，长安汽车、江铃汽车、维柴动力表现突出，今年一季度净利润分别同比增长27倍、171%、348%，主要受益于重卡、经济型轿车、轻卡的持续热销。

      行业增速前高后低，进入平稳增长期。尽管销量仍然维持高位，但由于基数原因，今年汽车销量增速将前高后低，我们维持全年1600万辆销量的预计，同比增长17%。

      关注企业持续增长能力

      我们将主要汽车上市公司分为两类：业绩稳定增长型公司、业绩波动型公司。

      比较两类公司的历史估值，我们发现，无论是业绩稳定增长型公司还是业绩波动型公司，股价表现都依赖于业绩。尽管业绩稳定增长型公司在熊市中不能幸免于难，但每年业绩的增长可以使得市值得到快速恢复，从目前来看，这类公司已经接近或者超过2007年牛市的市值高峰了。因此，考虑到目前较为合理的估值水平以及业绩持续增长较为明确，其抗风险能力要强于业绩波动型公司。

      在汽车销量增速下滑、明年业绩存在不确定性的背景下，我们认为目前的投资策略应更关注公司持续的增长能力。因为从历史估值来看，目前13倍左右的PE已属较低水平，估值下降空间非常有限，而业绩的明确性增长可以大大提高抗风险能力。