福田汽车披露2009年年报：实现营业收入448.40亿，同比增长49.12%；净利润10.37亿，同比增长199.90%。每股收益1.132元，每股净资产4.45元。利润分配预案为每10股派送现金1.8元(含税)。 

      第一，利润结构稳定，毛利贡献主要来自中重卡及轻卡业务中的工程车业务 

      年报基本符合我们此前的预期。 

      公司近年来的毛利贡献主要来自轻卡及中重卡业务，毛利贡献的大致比例是中重卡40%，轻卡50%，其他占10%。中重卡具备较高的技术含量，且福田欧曼重卡具有较高的市场份额，有一定的品牌号召力，具备较高的毛利率及毛利贡献是可以理解的。 

      公司09年轻卡业务11.88%的毛利率，高于中重卡业务10.34%的毛利率，公司轻卡业务多数是低端产品，毛利率反而高于中重卡，有悖于大众一般的认识。我们独到的见解认为，这主要是统计口径造成的。公司时代轻卡属于低端轻卡，利润很薄，出口及国内业务利润拉平后贡献利润较少，奥铃中端轻卡业务09年约销售40000台，贡献毛利也应有限。公司轻卡业务较高的毛利率主要是将南北方工程车业务纳入了轻卡统计口径，我们判断工程车贡献的毛利约占轻卡业务贡献毛利的60%-80%。工程车产品主要应用于农村及城镇，用于砂石、土方运输，与普通卡车设计理念有所不同，通常配置是大后桥、小发动机，对速度要求不高，但对爬坡度、低速扭矩要求较高。从档次上看，虽然是低端自卸车，但售价和利润却并不低。轻型工程车单车售价较普通低端轻卡约高3万元，中型和重型工程车较普通轻卡价格差异更大，可能达到或超过5-7万元。工程车利润的来源主要来自底盘改装业务，如液压翻转机构等，事实上，中重卡自卸车的改装业务在业内也被认为是一块肥缺。 

      第二，业绩驱动因素仍然存在，短期业绩仍有弹性 

      1.重卡业务仍有增长潜力 

      公司09年中重卡销量84641量，同比增长41.8%，远高于重卡行业17.71%的增幅，主要受益于物流牵引车的复苏，显示了公司在中重卡行业的优势。我们认为，福田重卡业务从04年-05年主要以自卸和平板为主，到09年在重卡行业进入壁垒最高的牵引车市场能够占据半壁江山，得益于公司灵活的采购模式、数年在服务网络上打下的扎实的基础以及良好的市场研究能力。公司能够根据市场结构的变化，迅速而灵活的采购与市场结构对应的主要总成产品，比如当市场在06年向斯太尔平台转化后，潍柴动力在福田欧曼的配套比例在短短几年内迅速的从20-30%上升到09年的80%-90%。 

      目前公司订单旺盛，终端持续旺销，预计3月份能够实现产销11000/12000台。对于市场普遍担心的公司产能问题，我们在经过调研后认为，产能未必是个瓶颈，主要是出于以下考虑，第一，公司目前的实际产能大约在10000-11000台/月，超过此前市场普遍预期的约9000台/月，在不考虑新产能到位的情况下，预计全年实际产能可达到11万-12万台；第二，考虑到重卡销售的季节性，公司已在09年4季度开始旺季备货；第三，产能不足还可通过提高市场研究能力来弥补。重卡公告品种众多，只有对市场未来的趋势进行深入的了解才有可能进行精准的生产。公司倡导丰田生产模式，在04-09年经历了行业及企业销量的大起大落后，已吸取了前期的教训，建立了一整套严密的管理制度，能够准确的预测市场，减少对大库存量的依赖，对经销商的库存管理思路是“指导+控制”，会严格控制和指导经销商订单车型的合理性，不同于其他厂商对经销商仅仅是订单排产+全款发车式的的粗放式的以控制为主的管理。 

      公司09年重卡平均售价为20.9万，较07、08年的平均售价17.1万、18.8万有较大的提升，我们认为这与排放法规升级、公司重卡功率快速提升有直接的关系。功率的提升和计重收费后用户的经济性要求有关，具有可持续性，经过测算，我们判断重卡行业平均功率今后数年仍将保持6-10个马力的提升。排放法规和重卡行业功率升级使得重卡附加值提升，将在中长期利好重卡行业毛利率的提升。在行业产能普遍偏紧、新增产能年底前不会到位的情况下，我们认为2010年重卡发生大规模价格战的可能性不大。 

      2.轻卡业务仍将有有稳定的收益